SpaceX 最近的首次公开募股（IPO）规模创下全球历史之最。它的股价极高，仿佛人类在火星生活已成定局。然而，该公司的债务定价却形同垃圾。近一个世纪前，F·斯科特·菲茨杰拉德曾写道：“检验一流智力水平的标准，是看一个人能否在头脑中同时容纳两种截然相反的观点，且仍能保持正常运作。”他说的难道就是这个意思？同一家公司，怎么可能既被看作顶级投资标的，同时又被当成可能还不清债的烂摊子？
答案要从华尔街由来已久的“聪明钱”和“笨钱”之分说起。按照这种逻辑，股市给 SpaceX 开出的大约 2 万亿美元估值——这和亚马逊的市值差不多，甚至超过了摩根大通和埃克森美孚两家的总和——是由那些天真的投资者撑起来的。这些投资者相信，埃隆·马斯克的承诺全都会奇迹般地实现。相比之下，给该公司债务定价的则是经验老到的投资者。他们明白，利润得靠实打实地赚回来，因此他们对马斯克那些夸夸其谈的声明保持着应有的怀疑。
股市往往偏爱宏大的梦想、大胆的叙事，也喜欢那些能推销这些故事的人（通常都是男性）。因此，当马斯克宣布人类将登陆火星时，这些股票投资者看到的是未来的太空文明，而不是一个极其烧钱的幻想黑洞。他们的这种想法也有其逻辑：SpaceX 的招股文件声称，该公司的市场规模高达 28.5 万亿美元，几乎和整个美国的经济体量一样大。马斯克确实有一种不可思议的能力，能让整个世界顺着他的意愿走。只要他的公司能拿下其所声称市场的哪怕一小部分，那么 SpaceX 高达销售额 100 多倍的估值（比排名第二的竞争对手还要高出近 50% ），也许就算不上太离谱了。
此外，有些投资者纯粹是在赌博。他们其实根本不关心公司的长期前景。他们只是在下注，赌自己能在其他人回过神来之前套现离场。
而且，该公司只卖出了不到 5% 的股份，仅为普通上市公司发行量的十分之一。这就造成了供需失衡，有助于维持高股价。 SpaceX 在纳斯达克 100 指数中的位置，迫使追踪该指数的被动基金必须买入其股票，进一步加剧了这种供求失衡。因此，股票投资者的乐观情绪是有结构性支撑的。无独有偶，这也得到了华尔街分析师的支持，本周有 80% 的分析师给出了“买入”评级。话说回来，当 SpaceX 未来出售更多证券时，这些分析师所在的公司也是要从中赚钱的。
另一方面，债务投资者理应是怀疑论者。他们的工作就是看数字，因为光靠信念付不起账单。与股票投资者不同，如果马斯克兑现了“将意识之光播撒向星辰”的承诺，他们并不能得到更多的回报。只有当公司偿还债务时，他们才算成功。就在上市后不久，SpaceX 就发行了 250 亿美元的新债。信用评级机构给这些债券打出了最低的投资级评级。这意味着该公司虽能活下去，但风险要比 Alphabet 等公司高得多。这些债券的价值随之暴跌。交易员们告诉彭博社，他们想不起还有哪笔交易的价格能跌得这么快。
债务投资者往往是最早发现动荡公司存在问题的人。早在安然股价开始暴跌之前很久，该公司的债务投资者就要求大幅提高破产保险工具的价格。他们的担忧最终变成了现实，酿成了当时美国历史上最大规模的破产案。而在 2007 年夏天，当贝尔斯登和雷曼兄弟等投资银行的股价仍接近高点时，AAA 级抵押贷款债券的信用利差已经开始急剧扩大。这是次年席卷全球的金融危机所引发的第一波震颤。
在 WeWork 上市前，类似的事情也发生过。 2019 年，软银投资了 20 亿美元，坚称 WeWork 是一家改变世界的技术公司；而与此同时，债券市场看到的却是一家面临严重风险且极其烧钱的房地产企业。这一次，债券市场又一次早早发现了问题：没过几年，该公司就申请了第 11 章破产保护。
但债券市场的怀疑并不总是对的。有时，股市那种非理性的信念反而能带来丰厚回报。 2000 年，考虑到亚马逊呈负数的现金流和沉重的债务负担，外界普遍怀疑这家公司能否存活下来，导致其债券价值暴跌。当时已经开始下跌的亚马逊股票，也跟着债券市场的风向标继续暴跌，在 2001 年跌至 6 美元的低点。如果你在当时投资了 10,000 美元，那么如今这笔钱已经变成了近 50 万美元。
更典型的例子是特斯拉。该公司在 2017 年发行了 18 亿美元的高收益债券。到了 2018 年 3 月，其高收益债务的交易价格跌到了面值的 87.5% 左右，表明人们怀疑该公司能否还清这笔钱。然而从那时起，特斯拉的股价已经上涨了约 20 倍。
股票投资者和债券投资者都没能垄断真理。尤其是面对像 SpaceX 这样，犹如一枚仍在半空中旋转的硬币般的企业时，更是如此。未来的结局尚未揭晓。不过，几条简单的经验教训能帮我们缩小预测的范围。
一是公司债务越多，风险越大。按照这个标准衡量，SpaceX 现在很危险，在可预见的未来也很危险。摩根士丹利分析师亚当·琼斯刚刚预测，为了维持运营，SpaceX 在 2027 年到 2034 年间，每年必须筹集 840 亿美元资金。
拜安然所赐，我们学到的第二个教训是：财务造假绝不是好事！
第三个教训是：你无法摆脱有缺陷的商业模式。 WeWork 依靠短期租金收入来支付长期租赁费用。安然既有亏钱的投机业务，也有依赖资本市场信心的交易业务。那么 SpaceX 呢？它简直是个大杂烩。这里面既有非常赚钱的业务（星链），也有美国政府极其依赖的业务（SpaceX），还有一个未来不明的无底洞（xAI）。它的情况并不明朗。
不过，最重要的教训可能是，公司管理层的素质才是决定性变量。领导者不仅需要有推销宏大承诺的能力——也就是让人信服的能力，还需要有兑现承诺的能力。尽管亚当·诺伊曼夸下海口，但他依然只能把 WeWork 做成一家提供办公空间的公司；而杰夫·贝索斯却能抓住别人看不到的机会，把亚马逊打造成远不止于一家书店的商业帝国。
至于埃隆·马斯克，多年来怀疑论者一直认为他只是个现代版的 P·T·巴纳姆。他是个爱作秀的人，不管是太阳能屋顶、自动驾驶汽车还是擎天柱机器人，他从未真正兑现过自己的承诺。但不可否认的是，他确实成就了一番大事业。他造出了汽车，发射了火箭，还创办了一家全球电信公司。怀疑论者多年来一直等着看他大厦将倾。不过，他们至今还在干等。
菲茨杰拉德那句名言并非出自小说，而是出自一篇名为《崩溃》的自传体散文。他在文中讲述了自己试图控制精神崩溃的经历。虽然我们大多数人只记得引语的开头，但其实还有第二句：“例如，一个人应该能够看清事情已经毫无希望，却依然下定决心去扭转乾坤。”只要某件事还在发展过程中，信念本身就能改变结果。毫无疑问，这就是埃隆·马斯克许下这么多承诺的原因。只要他能维持公司的高估值，他就能继续融资，并把债务清算的日子往后推。
无论是对投资者还是对小说家来说，最困难的事情莫过于在硬币落地之前，克制住从两种可能的未来中做出选择的冲动。至少在当下，这两种对立的观点依然同时存在。
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作者贝萨妮·麦克莱恩是一位财经记者，也是《安然：房间里最聪明的人》的合著者。
编译自《纽约时报》，原文链接：点击阅读。
